DE Shaw e Mantle Ridge focam em soluções importantes para criar valor para os acionistas da Air Products

Negócios: Produtos Aéreos e Químicos é uma empresa de gases industriais. Está focada em atender mercados energéticos, ambientais e emergentes. Seu negócio base fornece gases industriais essenciais, equipamentos relacionados e experiência em aplicações para clientes em dezenas de setores, incluindo refino, produtos químicos, metais, eletrônicos, manufatura e alimentos. A Air Products também desenvolve, projeta, constrói, possui e opera projetos de hidrogénio limpo que apoiam a transição para energia com baixo ou zero carbono nos setores industrial e de transporte pesado. Além disso, fornece turbomáquinas, sistemas de membrana e recipientes criogênicos em todo o mundo. A Air Products tem operações em aproximadamente 50 países.

Valor do mercado de ações: US$ 73,83 bilhões (US$ 332,10 por ação)

DE Shaw alcançou ao conselho da Air Products. A empresa propôs que a empresa tomasse várias medidas para aumentar o valor para os acionistas, incluindo a melhoria da alocação de capital, a renovação do conselho e a reestruturação da remuneração dos executivos.

No entanto, embora a empresa estivesse focada nas suas próprias operações, perdeu uma onda de consolidação no setor. Em 2016, a Air Liquide finalizou sua compra da Airgás. Em 2018, a Linde e a Praxair concluíram um fusão de iguais. Antes que a Air Products percebesse, a empresa era uma pessoa estranha e sozinha. A solução de expansão do CEO Seifi Ghasemi, tendo perdido combinações com pares puros, tem sido buscar a expansão dos negócios não essenciais. Partindo da sua estratégia de longa data no modelo de negócio tradicional de gás industrial que gera retornos de capital fiáveis, a empresa subiu ao longo da curva de risco no sentido de investimentos mais especulativos sem receitas fixas através de vários investimentos em projetos de hidrogénio limpo. Em cinco investimentos – o mais notável deles sendo o NEOM da Air Products na Arábia Saudita projeto de hidrogênio verde e sua Louisiana projeto de hidrogênio azul – a empresa espera gastar quase US$ 12 bilhões em investimentos. Quando inicialmente planeada, a Air Products não tinha acordos de compra (acordos com compradores para adquirir as suas ofertas futuras) para quatro dos cinco projectos (apenas 6% da capacidade tinha acordos de compra). Hoje, mais de 80% da capacidade do projeto permanece não contratada.

Este é um exemplo perfeito de “di-worsificação”. Os investidores apreciam empresas como a Air Products pelas suas operações de fluxo de caixa altamente estáveis ​​e de baixo risco. Independentemente da eficácia destes negócios não essenciais, os investidores típicos avessos ao risco que têm sido historicamente atraídos por empresas como a Air Products irão fugir quando o perfil de risco mudar. Além disso, os investidores com uma maior apetência pelo risco, que possam ser atraídos por negócios como o NEOM ou o projecto do Louisiana, são menos propensos a investir nele quando este é diluído por um negócio estável e de baixo risco, como os principais negócios de gás industrial da Air Products. Além disso, a situação não é ajudada pelo facto de os seus pares Linde e Air Liquide terem conseguido executar projetos de hidrogénio com acordos de fornecimento garantidos em vigor antes da construção e terem-se concentrado em parcerias em linha com o seu modelo de negócio tradicional de baixo risco.

Como resultado do seu investimento nestes projetos especulativos, o investimento da Air Products como percentagem das vendas mais do que duplicou nos últimos cinco anos e é aproximadamente quatro vezes superior à média dos seus pares. A conversão do fluxo de caixa livre da empresa tornou-se negativa, enquanto os pares estão em média 92% desde 2016. Além disso, o retorno sobre o capital empregado está se movendo inversamente em comparação com os pares. Embora a administração pense que ser pioneiro no domínio do hidrogénio verde e azul e subir na curva de risco deveria ser recompensado com um múltiplo e um preço das ações mais elevados, os investidores discordam claramente. A Air Products teve um desempenho inferior ao dos seus pares e benchmarks relevantes em todos os períodos funcionais relevantes nos últimos dez anos e está a negociar com um desconto de 20%.

Agora, a DE Shaw adquiriu uma participação de aproximadamente US$ 1 bilhão na Air Products e tornou público seu envolvimento depois de inicialmente entrar em contato com a empresa há mais de um mês e apresentar seu plano de aumento de valor para a gestão em 2 de outubro. A DE Shaw normalmente torna pública uma campanha depois que uma resolução é alcançada com a empresa, mas a empresa encontrou alguma resistência ao envolvimento aqui. Apresentou um plano de sete pontos para melhorar o valor da empresa, centrado num quadro revisto de alocação de capital e na governação corporativa. Começando pela alocação de capital, a DE Shaw insta a empresa a reduzir o risco dos seus compromissos existentes em grandes projetos, assinando acordos de compra com obstáculos de retorno razoáveis, como os seus pares têm conseguido fazer. Além disso, tendo em conta que a Air Products finalizou outro grande projeto de hidrogénio no Texas sem acordos de fornecimento existentes, a empresa exige que a empresa se comprometa a vincular o investimento de capital futuro aos marcos do acordo de fornecimento. Além disso, DE Shaw deseja que a empresa limite o investimento anual entre US$ 2 bilhões e US$ 2,5 bilhões após 2026, com uma meta específica de investimento que não exceda a metade da adolescência como porcentagem da receita da Air Products. A empresa também argumenta que a empresa deveria recomprar imediatamente as suas ações com desconto até ao seu rácio de alavancagem líquida alvo de três vezes no ano fiscal de 2025 e direcionar o futuro excesso de caixa livre para recompras adicionais.

A segunda parte da campanha de DE Shaw refere-se à governança corporativa, em particular, ao planejamento da sucessão do CEO Seifi Ghasemi. Com cerca de 80 anos, ele atua na função há uma década. Ghasemi recebeu um extensão de cinco anos em 2020 e foi renovado em 2023 em uma base perene. Parece não existir nenhum plano de sucessão formal, apenas compromissos vagos para a procura de um ex-CEO experiente de uma empresa pública. Samir Serhan, COO da Air Products, oficialmente saiu da empresa no final de setembro, eliminando um candidato interno de qualidade. Há dúvidas sobre qual candidato viável gostaria de ingressar na empresa se Ghasemi tivesse essencialmente um contrato por tempo indeterminado. Sem mencionar que sua remuneração nos últimos cinco anos de US$ 87 milhões é muito maior do que a média dos pares da empresa (US$ 78,5 milhões) e a média do S&P 500 (US$ 67,2 milhões), apesar do desempenho inferior de ambos. DE Shaw exige que a empresa comunique um plano de sucessão de CEO claro, confiável e transparente. Quer que a empresa renove o conselho com diretores independentes altamente qualificados e reestruture a remuneração dos executivos para melhorar o alinhamento com a estratégia e o desempenho (ou seja, a introdução de métricas de retorno sobre o patrimônio líquido/retorno sobre o capital empregado para o plano de incentivos de longo prazo, como os pares fizeram). ). A empresa também apela à formação de um ou mais comités ad hoc do conselho para supervisionar estas iniciativas.

DE Shaw é um grande fundo multiestratégico que está cada vez mais a abraçar o activismo como uma ferramenta para criar valor para os accionistas e tem uma equipa experiente que tem tido sucesso nos seus compromissos activistas. Desde o início de 2022, iniciou seis campanhas ativistas, conquistando assentos no conselho em cinco (L3Harris Tecnologias, Corporação, Serviços de informações nacionais da Fidelity, FedEx e Verisk Analytics) e opondo-se com sucesso a uma fusão no sexto (Confiança diversificada em saúde). A empresa é conhecida por sua profunda pesquisa quantitativa e técnica. Isso é exemplificado na apresentação de 2 de outubro sobre a Air Products. DE Shaw descreve minuciosamente os problemas da empresa e oferece soluções propostas.

Não é incomum ver vários ativistas na mesma ação, especialmente numa empresa com um negócio subjacente tão forte, aliado a um desempenho relativo inferior, erros na alocação de capital e sinais de alerta de governança corporativa. Sobre 4 de outubroMantle Ridge anunciou uma posição de mais de US$ 1 bilhão na Air Products e expressou um sentimento semelhante e identificou questões semelhantes às da DE Shaw. A principal diferença entre os dois é que a DE Shaw historicamente adiciona uma minoria de diretores ao conselho e geralmente não um diretor da empresa. Mantle Ridge reconstituiu historicamente a maioria dos conselhos com a inclusão de seu fundador, Paul Hilal. Embora certos investidores e CEOs possam considerar negativo o fato de o principal ativista estar no conselho, vemos isso como algo positivo significativo, pois sinaliza um envolvimento de longo prazo, e o investidor ativista é muitas vezes o diretor independente mais preparado e assertivo nas reuniões do conselho. . Deve-se notar também que em três campanhas anteriores, Mantle Ridge nunca colocou mais de um de seus membros no conselho, e a empresa sempre teve uma lista de diretores independentes e impressionantes.

DE Shaw está buscando apenas três assentos na Air Products ' conselho de nove pessoasincluindo um para Scott Sutton, o ex-CEO da Olin, que supervisionou uma valorização das ações de 379,2% como CEO de 1º de setembro de 2020 a 18 de março de 2024, contra 28,3% do Russell 2000 no mesmo período. Os outros dois provavelmente serão impressionantes executivos de empresas públicas com um histórico de criação de valor para os acionistas. Embora a tese de investimento de DE Shaw tenha muitas sobreposições com o plano de Mantle Ridge, há duas questões gritantes que ambos os investidores priorizam: o planeamento da sucessão do CEO e a reorientação da alocação de capital. Esperamos fortemente que muitos dos outros acionistas da Air Products estejam preocupados com a mesma questão. Portanto, a questão aqui não é se haverá mudança, mas como será isso. Ter dois ativistas diferentes dá à empresa alguma opção de chegar a um acordo com aquele que ela considera mais adequado. DE Shaw provavelmente significa menos novos diretores e nenhum diretor ativista. Mas Mantle Ridge tem um relacionamento pré-existente com a empresa, bem como com alguns dos atuais diretores e CEO Ghasemi, que remonta a mais de dez anos, e tem a reputação de trabalhar bem com a gestão. Como ambos os activistas insistirão numa melhor alocação de capital e num plano de sucessão firme, de qualquer forma, deverá ser uma vitória para os accionistas.

Ken Squire é fundador e presidente do 13D Monitor, um serviço de pesquisa institucional sobre ativismo de acionistas, e fundador e gestor de portfólio do 13D Activist Fund, um fundo mútuo que investe em um portfólio de investimentos ativistas 13D.